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阿里 “深蹲” 已来,距离“起跳” 还有多远?

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发表于 2023-3-16 12:52:53 | 显示全部楼层 |阅读模式
北京时间2月23日晚间,美股盘前阿里巴巴公布截至2022年底的阿里巴巴第三财季营收2477.6亿元,同比增长2%:本季度阿里收入2478亿元,同比增长2%,小幅超过市场预期2459 亿。
            利润还延续了最近两三个季度的一贯作风——大幅度超出市场预期:市场真正关心的利润指标——剔股权和摊销费用后的利润达到了530亿,明显超出了市场预期的470亿。
            而中间,有几个关键的好与不好,拿出来仔细说一下:
            一、毛病还是老毛病,但现在预期更重要
            1)还是 “病猫”,但预期已变:在其他业务都在努力自食其力之际,淘宝天猫还是阿里最大的 “痛”,这个季度 GMV 5% 左右的下跌,对应的客户管理收入是进一步下滑到 9% 左右——GMV 增长低于行业 10%+ 的正增长,而且变现率还更差于 GMV 增速。
            只是在海豚君看来,这次市场不会盯着这个数据挑刺,一方面是因为这个是四季度极端经营环境下的结果——前半段疫情严防死守、无法送货,后半截彻底躺平大面积感染,服饰等可选消费严重受损;另一方面,阿里在资本市场已做了充分沟通,市场对这个情况已经有了充分了解。
            而且可以期待,接下来天气变暖、两会之后,服饰美妆等可选消费逐步复苏,阿里 GMV 和变现率相比同行可能都有更大的边际改善空间。
            2)阿里云还在地面摩擦,等逍遥子扭转乾坤:这个季度阿里云的收入增速只有 3%,跟上季度的 4%,以及百度智能云的 4% 都没区别。但这里有一个积极的点——丢单 Tiktok 的基数效应逐步到期,互联网行业的云收入收缩幅度已经开始缩减,走出疫情互联网客户进一步回归几乎是确定性事件,关键还是看逍遥子亲自挂帅之后如何让阿里云重启增长。
            二、阿里动物园 “奋发图强进行时”
            关注阿里的应该都知道,阿里动物园大家族里,一直都是淘宝、天猫罩着一群严重亏损的小动物们。在当前淘宝、天猫创收和盈利同时变弱的情况下,各个亏损单元都要回答一个核心命题——如何自食其力。到最新的季度,基于目前的答卷,海豚君给它们分成两类:
            1)真自食其力: 做大收入的同时业务减亏
            a.盒马:在盒马带领下,整个自营零售增速恢复到了 10%,其中盒马自身的增长应该就有接近 20%,且按照管理层说法,盒马扭亏在即。
            b.菜鸟:作为阿里改善消费者体验的关键一环,菜鸟在收入高增(本季 27%)的同时,现金流转正就在眼前;
            2) 只做到了减亏、不给集团添堵
            a. 大文娱:这个里面基本没有放在市场上有竞争力的资产,如果参照亚马逊 Prime Video,只作为阿里电商生态里的一个服务提供项,不给集团添堵就够了的话,大文娱这个季度算是做到了——收入同比减少 6%,但只亏了 2500 万,这个在阿里大文娱的亏损历史上就不叫亏。
            b. 本地生活:作为阿里核心电商的重要版图,这块不可能放弃,在市占率拿不下的情况下,不能一直爆亏,这个是底线。这个季度收入因疫情受影响,但是饿了么的单位经济持续转正,亏损率在极限经营环境下也是小幅收窄的。
                        
            海豚君整理观点:
            这次财报里透出来阿里在核心资产的问题还是没有任何改变:淘宝天猫 GMV 增速差,变现更差,背后是疫情的影响,也更是同行的竞争;而明星业务阿里云从成长直接跌成价值。这些问题也是阿里在这波修复当中股价撑不住 120 美元的关键原因。
            但这些都已经是明牌的问题,在海豚君看来,抖音要成为持久的竞争对手,需要有购物上抖音的心智,这个心智的成功应该体现在抖音货架电商——商城业务能够有 “自来水” 的流量,从目前来看,抖音难度不小。
            另外,今年服饰美妆等可选修复已经被人反复说,GMV 和变现率的差距的企稳,也需要靠这些高毛利品类的回归,海豚君不再赘述。
            而在消费修复的大背景下,阿里再次被打到 90 多美元这种相对安全的价位时,回购对股价的支撑会越来越重要,目前阿里还有 210 亿美金的回购额度可以用到 2025 年底,接近于目前市值的 8%。
            而这次财报真正的边际增量信号是:当淘宝天猫作为阿里帝国的造血支柱,越来越难为阿里系内亏损的小兄弟们撑起一片天的时候,剩下的业务已经开始慢慢担起来自食其力,抗住收入,同时释放利润。
            另外在资本操作上,阿里还有等待重启的香港变主要上市地的计划,带来阿里进入港股通的想象空间。
            考虑到这些肉眼可见的向好因素,只因芒格一句 “投资阿里是我最大错误之一” 和京东的百亿补贴,就把阿里打到 90 美元,相当于只用核心平台电商来估值,而直接忽略它的现金 + 其他资产,尤其是这些资产看着独立上市希望越来越大的时候,这种估值法似乎看起来已过于保守了。
            特别提示:从 2022 年 10 月开始,把全能超市(不足四个亿)从国内 1P 零售转到了本地生活服务当中,影响不大,主要是为了更清晰地核算独立业务的表现。此外, 2021 年 12 月的季度开始,阿里调整财报的露口径。
            海豚君把阿里最新业务做了分类整理,方便大家在看解读的时候,随时回溯,红色为最新的披露列示条目。
                        
            以下是详细分析:
            一、黎明前的至暗时刻
            1)淘宝天猫,应该到底了吧?
            没了用户数,市场对阿里的注意力全部转移到了淘宝天猫的收入项目——国内零售客户管理收入(CMR)和相应的 GMV 上。它是阿里的收入支柱和几乎唯一的利润来源。
            但当前与抖音和拼多多的竞争、疫情的影响,导致它 GMV 萎缩、增长低于国内线上实物零售大盘的同时,广告预算被抖音、小红书等分流,广告变现率下降,成了阿里甩不掉的伤,而观察 GMV 和 CMR 本身增长趋势差异,是市场观察阿里拐点的必查项。
                        
            但是今年四季度(阿里的 3Q23 财季)而言,阿里在国内核心平台电商的表现可以说是“弱到不会再弱”了:
            国内线上零售大盘同比增速大约是 +10%,而阿里淘宝天猫的客户管理收入(CMR)增速则是-9%,旺季收入再次回落到千亿之下,这块高毛利的业务收入只有 913 亿。
            对应同期淘宝、天猫(剔除未支付订单)“中个位数” GMV 的收缩幅度,变现差距还在小幅拉大。且收入趋势本身,9 月季度是-6.5%,跌幅仍在拉大中。
            也就是说,一波三折的四季度里,由于先是有 10、11 月之前疫情严防死守带来的订单损失,也是全面放开之后集中感染导致的物流缺工问题,严重拖累了订单的交付,也影响了阿里 GMV 中占比较高的服饰配饰等可选消费的出货。
                        
            而海豚君之所以说 “弱到不会再弱”:一是因为从品类结构上来看,高毛利品类服装配饰、美妆等疫情之后消费逐步修复几乎是确定性事件,阿里强项品类的回归,无论是从 GMV 的贡献上还是利润空间的贡献上,都会有明显贡献,跌到-9% 应该是淘宝天猫的最差情况了;
            二是从预期差的角度,阿里应私下对这个 “雷”,甚至包括阿里云的低增长都做了充分沟通,因此市场基本早已知晓客户管理收入和阿里云没指望。
            2)当淘宝天猫弱了,其他都要自力更生
            这个季度,国内商务不考虑期权激励、摊销费用的利润(调整后 EBITA)达到了 586 亿,远远超出了市场预期的 545 亿。在低毛利自营零售收入占比贡献大幅提升的情况下,利润率竟然还与去年同期持平,达到了 34%。
            而细看的话,这里面的关键还是当平台电商变现率(AKA 盈利能力)持续拉胯的时候,所有其他原本亏损的业务都要逐步的减亏甚至扭亏为盈,包括社区团购中的淘菜菜和下沉平台淘特;自营业务中盒马甚至也扭亏在即。
            尤其是淘菜菜是去年一月份之后才开始逐步减亏的,从目前情况来看,淘特和淘菜菜应该还有一个季度的减亏空间。
                        
            而且在核心商务的内部,除了中国商务部分自营零售、淘特和淘菜菜的减亏,其他资产表现更为可圈可点,这次除了减亏,菜鸟和国际商务还都保住成长性,甚至增速还进一步恢复了:
            a. 菜鸟在极限考验之下,收入保持在接近 30% 的增长情况下,也基本维持在了盈亏平衡点上;目前是和盒马并列,自身接近盈亏平衡,而且有外部容易,容易走独立 IPO 路线的两大资产之一。
                        
            b. 国际商务在土耳其电商 Trendyol 的带动下,不仅收入增长回归,其中零售高增 25% 以上,亏损进一步缩小到了 7.6 亿;
            c. 本地生活由于外卖业务受到严重影响,收入增长放缓到个位数,饿了么单均盈利持续转正,主要是高德为主的到店业务四季度影响较大,亏损严重。
            二、自营:最大亮点还是盒马
            国内重资产零售业务主要包括盒马、高鑫零售、银泰、猫超自营、天猫自营/考拉,以及阿里健康的自营业务。
            这个季度重资产零售业务收入达到了 744 亿,同比增长回归到了 10% 以上,超出了市场预期的 730 亿人民币。
            按照盒马 20% 左右的收入增速推算(同店销售 20% 以上),隐含阿里的自营电商(银泰、猫超自营、天猫自营、考拉)增速也非常不错,同比至少有 10%,应该主要是疫情旗舰阿里健康和猫超销售相对还行。
                        
            三、节衣缩食进行时,这次连研发都躲不过
            各亏损业务线目标一起看向自负盈亏,阿里毛利润在造血主力天猫淘宝拉胯的情况下,在维持住自身增长的同时,还跑出了相当不错的毛利表现。
            这个季度公司整体毛利 994 亿,同比增长 1%;毛利率在低毛利自营收入占比同比、环比都在加大的情况下,基本稳住了去年同期的毛利率水准,达到了 40%。
                        
            在费用上,阿里仍在拼命节省,研发同比、环比突降尤其醒目:
            1)销售与市场费用 295 亿,同比下滑了 17%,下滑幅度与上季度基本一致,去年同期还是 46% 的高增长状态,超预期的下滑应该与四季度疫情干扰费用投放有关;
            2)研发费用 98 亿,出现了首次同比下跌,而且跌幅直接达到了 15%,费用率掉到了 3.9%,这个非常令人意外。如果结合这个季度员工数量减少幅度进一步拉大,可以合理推测,应该是有不少研发人员被裁。
            3)行政费用增长还在高增,这个季度有 86 亿,同比增长 26%,最近三个季度都在同一增长趋势上:阿里 6 月季裁员近万人、9 月底裁了接近两千人,12 月底裁员接近 4200 人(月底员工接近 24 万人),裁员幅度再次拉大。
                        
            这样,在平台电商收入失血、利润掉血的情况下,靠着各个边线小兄弟们逐步一个个自食其力,保收入的同时改善亏损程度,最终在市场最为关注的利润指标——调整后 EBITA 利润上达到了 520 亿,远超出了市场预期的 470 亿。
            调整后净利润 499 亿,同样大幅超出市场预期 445 亿;在收入增速仅有 2% 的情况下,通过各种降本增效,在四季度这种极致极端的经营环境下,把利润增速做到了 12%,利润率达到了 20%,超去年同期的 18%。
                        
            看完零售与公司整体,我们在看一下阿里其他高关注度业务上的表现:
            1、阿里云:增速底来了
            阿里云的增长仍在滑坡中,不过这个季度应该大概率增长底部已经确认。这个季度营收 202 亿,同比增长比上季度又掉了一个百分点,到了 3%。
            详细来看,非互联网业务同比增长从上季度的 28% 快速放缓到了 9%,贡献了 53% 的云收入,主要是四季度疫情之下公共服务行业云增速收入下滑明显。
            而互联网行业的收入收缩幅度从上季度的 18% 放缓到了 4%,TikToK 弃用阿里云的影响逐步减弱,而互联网客户缩量云服务的情况应该已经见底。
            电话会上可以重点关注一下,张勇直接带队后,如何把阿里云的成长性拉回来。尤其是运营商同行的云业务都在高增长的情况下,如何与同行竞争客户。
            另外,这个季度云业务还是保持在微利、现金流角度基本不亏的情况。
                        
            2、到店凄惨,本地生活快速放缓
            本地生活服务(到家——饿了么;到店:高德、飞猪)收入 132 亿,同比增长 6%。到家业务饿了么交易额还是正增长,主要是疫情严重影响了高德为主的到店业务,无论是飞猪还是口碑的交易都受到了严重影响。
            另外从同比基数上来看,饿了么减少补贴已过了基数期(用户补贴是收入减项,减少补贴可能增加收入同比),后续外卖的增长估计会回归为主要依赖订单的增长。
                        
            3、大文娱接近扭亏
            阿里大文娱这个季度收入再次缩水,只有 76 亿。阿里影业由于疫情应该基本没有票房收入,而优酷四季度又基本没有一个像样的电视剧,收入增长直接转为-6%。
            不过,好在亏损持续收窄,这个季度踢掉股权激励和摊销后的亏损只有 2500 万,基本已经亏无可亏了,虽然不盈利,但也不至于再对集团带来巨大的拖累。
                        
            4、蚂蚁利润腰斩式缩水
            这个季度阿里计入来自于蚂蚁的权益法收益只剩 10 亿人民币,缩水严重。按照 33% 的股权占比,相当蚂蚁利润应该只有 30 亿,同比下滑了 80%,缩水过于严重。实际利润虽然无法如此线性推算,但持续下滑的权益法收益占比,说明蚂蚁的情况依然很差。
                        
            小结:不妨再大胆一些
            在这一波疫情放开后的反弹当中,阿里属于是反弹之后回落比较快的个股之一。这当中,伴随海外宏观对估值的影响变化,个股情绪中还有芒格坦诚投阿里是自己最大的投资失误之一,以及伴随刘强东的回归,京东也开始释出杀招——百亿补贴,让 2023 年的电商市场再次卷入无限内卷之中。
            但从目前的风险收益比来看:在 90+ 美元股价附近,阿里有 210 亿美金的回购给股价兜底、有盒马、菜鸟等分拆上市的故事可讲,本体电商强势项目服饰美妆等可选的回归,再加上阿里云也在底部。
            再加上着此次财报中,释放的一个关键信号:当淘宝天猫作为阿里的造血支柱,越来越难为阿里系内亏损的小兄弟们撑起一片天的时候,剩下的业务已经开始慢慢担起来自食其力,保收入 + 释放利润的任务,一味只用核心平台电商 + 净现金的方式来给阿里估值,完全不看其他业务,已逐步过于保守了。
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